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2017年商业地产证券化市场回顾与展望

www.lnnews.net 作者:威尼斯人 来源:网络整理 发布时间:2018-02-13 21:46

引言 2017年我国商业地产资产支持证券共发行35单 规模897 67亿元 分别为2016年的2 69倍和2 53倍 发展迅猛 商业地产资产证券化项目也出现了新的变化——权益型REITS使得债项级别逐渐摆脱对主体级别的依赖 本报告总结了2017年商业地产资

引言:2017年我国商业地产资产支持证券共发行35单,规模897.67亿元,分别为2016年的2.69倍和2.53倍,发展迅猛。商业地产资产证券化项目也出现了新的变化——权益型REITS使得债项级别逐渐摆脱对主体级别的依赖。本报告总结了2017年商业地产资产证券化发展状况,并从评级视角对我国商业地产证券化产品的部分特点作了阐述,重点对类REITS产品出现的新变化进行了分析,并将国内CMBS产品特点与美国CMBS做了比较分析,最后对我国商业地产证券化未来发展进行了展望,希望对国内商业地产证券化起到一定的启示和借鉴作用。

一、市场发行概况

据CNABS统计,2017年,一级市场共发行35单资产支持证券(包括资产支持票据),单数较2016年增加169.23%;发行规模合计897.67亿元,较2016年全年增加153.04%,增长迅猛。

从项目单数来看:交易所市场(包括报价系统)累计发行30单,银行间市场累计发行5单,交易所市场发行单数远高于银行间市场。

从金额上来看:交易所市场累计发行746.14亿元的商业地产资产支持证券,银行间市场累计发行商业地产资产支持证券151.54亿元,交易所市场的发行规模与银行间市场的发行规模相差较大。

从单只发行规模来看:交易所市场单只发行规模约为25亿元,银行间市场单只发行规模约为30亿元,银行间市场单只规模较高,且两个市场单只规模普遍较高,主要是由于商业地产普遍体量较大所致。

图1 2017年商业地产资产证券化发行情况

从产品类型来看,CMBS累计发行19单,发行规模606.30亿元;类REITS累计发行16单,发行规模291.37亿元。CMBS和类REITS单数相差不大,发行金额相差较大,单体规模大的资产仍以操作CMBS模式为主。

从发行期限上看:2017年,市场上商业地产资产支持证券的平均发行期限为15.30年 ,其中上海交易所平均发行期限为16.00年,深圳交易所平均发行期限为12.80年,报价系统平均发行期限为13.50年;银行间市场平均发行期限为21.00年。不同市场上商业地产资产支持证券发行期限均较长,主要是由于商业地产资产支持证券发行规模以商业地产估值为基础,发行规模一般较大,较低的租售比使得证券本息的偿付需要长年限的商业地产净现金流来保障偿还。当然,目前的产品设计中,常常将还本压力置于后端,依赖物业再融资或处置完成还本。此外,我们还观察到,银行间市场商业地产资产支持证券发行年限高于交易所市场。

图2 2017年发行的商业地产资产证券化平均存续期限(年)

从发行利率来看:2017年市场上商业地产资产支持证券(优A档)的平均发行利率为5.53%,其中上海交易所平均发行利率为5.23%,深圳交易所平均发行利率为5.98%,报价系统平均发行利率为5.90%;银行间市场平均发行利率为5.02%;银行间市场资产支持证券的发行利率相对交易所来说较低。上述不同市场利率特征主要是受到市场参与主体及债项级别的影响。按月份来看,2017年市场上商业地产资产支持证券(优A档)的平均发行利率呈年中及年终高,其他月份较低的态势,与2017年市场利率整体变化趋势基本相符。

图3 2017年商业地产资产证券化平均发行利率(%)

二、级别分布

2017年发行的35单商业地产资产支持证券均披露了信用评级,其中最高债项级别为AAA级的资产支持证券单数和发行金额占比均为最多,发行单数比重为77.14%,发行金额比重为80.32%;最高债项级别无低于AA+的级别。高级别债券占比高,与传统债市呈同一特征,主要是受到市场投资需求影响。

表1商业地产资产支持证券发行信用评级统计表(单位:单、亿元)

最高债项级别 单数 发行单数占比 涉及的发行规模 发行规模占比
AAA 27 77.14% 720.98 80.32%
AA+ 8 22.86% 176.69 19.68%
合计 35 100.00% 897.67 100.00%

资料来源:CNABS

2017年AAA级别(其中1单未披露利率)的资产支持证券发行利率均值为5.34%,AA+级别(其中1单未披露利率)的资产支持证券发行利率均值为6.25%。从均值来看,AAA档证券高于AA+档证券91个BP,发行成本差异较大。

三、评级视角下国内商业地产资产证券产品的典型特证及变化

1、CMBS产品:通道型、借款人单一型、产品分层结构单一

美国商业地产资产证券化在发展早期,CMBS的融资人主要为储贷银行和保险公司,发放的贷款为传统的组合贷款,而CMBS主要被用于正常类贷款的出表(实现资本节约)以及不良贷款的处置,与我国现阶段信贷类ABS市场较为类似。经过不断发展,美国商业房地产抵押市场中出现了新型的贷款方式,即CMBS贷款。虽然贷款直接由贷款机构发放给借款人,但经过上述证券化过程,最终的资金提供方变成了资本市场中的投资者,贷款机构充当了整个资金链条中的“通道”,因而此类贷款也被称为“通道贷款”(Conduit Loan)。而我国商业地产资产证券化实际融资人为拥有物业所有权的企业,贷款机构一般为信托或委贷金融机构,从一开始贷款机构即原始权益人就充当了整个资金链条中的“通道”。

也正因为我国商业地产资产证券化的实际融资人为拥有物业所有权的企业,导致该产品涉及的底层借款人单一(关联借款人视为同一)。而美国CMBS底层借款人通常在15~300个。美国CMBS一般由大型投资银行以及具有投行机构的商业银行通过信托发行,但基础资产来源并不局限于发行银行自身。不同的贷款机构发放CMBS贷款后,会将其出售给存托人(Depositor,通常为上述银行的下属机构,主要从事买卖抵押贷款等业务),从而形成一个“储架”(Shelf)。待储架上的CMBS贷款积累到一定规模,且符合一定的标准时(例如底层的商业房地产在种类、地区分布上具有较为合适的分散度,各笔贷款在付款日期、提前还款等方面具有相似的约定等),再将经过挑选的CMBS贷款形成资产池,用于CMBS的发行。美国CMBS可以通过基础资产的分散获得更优的分层结果。

原始权益人为“通道”、底层借款人单一是目前国内CMBS产品的典型特征,底层资产集中使得产品评级分层结构没有太大的细化空间,这也是国内CMBS产品结构单一的重要原因之一。

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